پایان بحران

به گزارش پایگاه خبری بانکداری الکترونیک، به کمک این استعاره کوشیده‌ایم روندهایی را که اقتصاد جهانی در پیش گرفته است توضیح دهیم: جهان دوباره در مسیر رشد قرار گرفته است.

اقتصاد ایالات‌متحده آمریکا به مدت هفت سال در یک روند بهبودی طولانی، کند، شکننده و نهایتا میانه‌حال (mediocre) قرار داشته است. اما هم‌اکنون اولین مرحله چرخه تجاری یعنی همین «بهبود اقتصادی» به اتمام رسیده است. چندین ماه پیش، اقتصاد آمریکا گام به مرحله دوم این چرخه یعنی «رشد پایدار» نهاد. عوامل این پایداری را می‌توان اینها دانست: افزایش دستمزدها، افزایش مشاغل، رشد مصرف خانوارها و افزایش سودآوری شرکت‌ها که مجموعا موجب تشویق هزینه‌های سرمایه‌ای و دوره‌ای دیگر از رشد اقتصادی می‌شوند.

دیگر مناطق اقتصادی دنیا هم به نحوی مشابه درحال رشد هستند. رشد اقتصادی ناحیه یورو هرچند اندک است اما روند پایداری دارد. چین و دیگر اقتصادهای نوظهور هم دارند از کسادی اواخر سال 2015 میلادی که درنتیجه افزایش ارزش دلار حاصل شد، بهبود می‌یابند. افزایش پیوسته ارزش دلار آمریکا و کاهش شدید بهای نفت از ژوئن 2014 تا فوریه 2016 میلادی به اقتصاد کشورهای نوظهور ضربات سختی وارد کرد. چنین روندی به اتمام رسیده است.

پیش از انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکا، کارشناسان، پیش‌بینی‌کنندگان و بدبینان در سراسر دنیا خبر از کاهش رشد اقتصاد، آسیب دیدن کسب‌وکارها و تداوم کسادی می‌دادند. اما برخلاف چنین اجماعی، ما بر این باوریم که اقتصاد جهانی در یک روند صعودی قرار گرفته است که هرچند سرعت‌اش زیاد نیست اما از پایداری کافی برخوردار است؛ به‌ویژه اینکه چرخه تجاری اقتصاد آمریکا به هیچ وجه روندی نزولی ندارد.

بخشی از این بدبینی‌ها البته بسیار طبیعی هم بود. درحالی‌که اقتصاد آمریکا هشتمین سال از روند بهبودی خود را می‌گذراند، این روند هنوز داغ یک بحران مالی سنگین را بر پیشانی دارد. از مقطع بحران مالی 2008 تاکنون، دنیای اقتصاد با مجموعه‌ای از اتفاقات ناخوشایند مواجه بوده است؛ از بدهی‌های دولتی اروپا گرفته تا بحران بدهی‌ها در قبرس و یونان، سقوط و کاهش ارزش بازار سهام چین، رکود شدید در بازارهای نوظهور و هراسی که ماه ژانویه در رابطه با احتمال رکود در اقتصاد آمریکا درگرفت. اما، اقتصادهای دنیا روند بهبودی خود را از مقاطع متفاوتی آغاز کردند: ایالات‌متحده از اواخر سال 2009، اروپا در 2014، چین و اقتصادهای نوظهور در اواخر 2015 و اوایل 2016. از آنجا که از سال 2007 میلادی همیشه بخش‌هایی از اقتصاد دنیا در وضعیت رکود و افت فعالیت‌های اقتصادی قرار داشته است، اکنون اولین‌بار است که مشاهده می‌کنیم اقتصادهای مختلف دنیا با آهنگی متوازن گام در جاده رشد گذاشته‌اند.

در چشم‌انداز سال 2017 میلادی، تلاش می‌کنیم به اقتصادهای آمریکا، اروپای بزرگتر، چین، آسیا و بازارهای نوظهور بپردازیم. همچنین، تلاش می‌کنیم درباره سیاست‌های پولی و نرخ بهره بحث کنیم. در همان حینی که درباره شرایط اقتصادی مختلف دنیا بحث می‌کنیم، گریزی هم می‌زنیم به پیامدهای سیاست تورم مهارشده ترامپ که از نظر ما تنها ادامه روندهای اقتصادی‌ای است که پیش از ترامپ هم جریان داشت و درواقع نمی‌توان مبتکر آن را رئیس‌جمهور جدید آمریکا دانست، هرچند اجماع کارشناسانی که مورد بحث ما بودند نمی‌توانست چنین روندهایی را ببیند. بنابراین، پیش‌بینی می‌کنیم که در سال 2017 میلادی رشد اقتصاد جهانی سرعت بیشتری بگیرد، بهای سهام افزایش یابد و نرخ‌های بهره هم تا حدودی افزایش پیدا کنند.

1)    اقتصاد آمریکا
رکود پایان یک چرخه تجاری است. آغاز چرخه بعدی با «بهبود» اقتصادی جریان می‌یابد که آن هم به نوبه خود وارد مرحله دوم یعنی «رشد پایدار» می‌شود. گفتیم که اقتصاد آمریکا طی هفت‌ساله پسابحران در وضعیت بهبود به سر می‌برده است. تداوم بحران‌ها باعث می‌شد که سرمایه‌گذاران، کسب‌وکارها و خانوارها همچنان هراسان، محتاط، و چشم انتظار رکود آنی باشند. همه به پس‌انداز کردن مشغول بودند و کسی را یارای ریسک نبود. رشد اسمی بسیار پایین، فشارهای رکودی ناشی از ظرفیت مازاد متعاقب رونق سرمایه‌گذاری در چین، افزایش ارزش دلار و سقوط بهای کالاها موجب شد که سودآوری شرکت‌ها در سال 2015 میلادی ضربات شدیدی ببیند. روند بهبود به زور پیش می‌رفت؛ وحشت باعث می‌شد که همه‌چیز کند پیش برود. هم‌اکنون، آن دوره آغازین تمام شده است و مرحله گسترش رشد آغاز شده است.

مخارج سرمایه‌ای به مثابه قطعه گمشده معما
با اینکه داده‌ها نشان داده‌اند که دیگر شاهد تبعات بحران در اقتصاد آمریکا نیستیم، به نظر می‌رسد که مفسران بازار تمرکزی بیش از حد بر ریسک‌های نزولی داشته‌اند. در این رابطه، مخارج سرمایه‌ای بسیار مثال گویایی است؛ تا زمانی‌که سودآوری نباشد و سرمایه‌گذاری‌ها شدت نگیرد، نمی‌توان انتظار گسترش رشد اقتصادی داشت. سرمایه‌گذاری در کارخانه‌ها و تجهیزات در اواخر سال 2015 میلادی روند نزولی گرفت و در اغلب این چرخه هم پایین‌تر از حد انتظار بوده است. با توجه به ظرفیت‌های مازاد، کسب‌وکارها نیازی به کارخانه و تجهیزات نوین نداشتند تا آنکه روند سرمایه‌گذاری‌ها به اقتصاد تکان داد.
پیش‌بینی می‌کنیم که رشد تولید ناخالص داخلی آمریکا در سال 2017 میلادی 5/2 تا 3 درصد باشد و البته با توجه به اجرای محرک مالی شاید این رقم بالاتر هم برود. ما در پیش‌بینی خود احتمال افزایش نرخ بهره از سوی بانک مرکزی ایالات‌متحده را هم لحاظ کرده‌ایم.

2)    اقتصادهای اروپایی
بریتانیایی‌ها با رای به خروج از اتحادیه اروپا، مشهور به «بریگزیت»، شگفتی آفرین شدند. قبل از این رای‌گیری تمامی اقتصاددانان و کارشناسان امر، بریگزیت را یک فاجعه قلمداد می‌کردند. با این‌حال، اقتصاد بریتانیا در فضای پسابریگزیت از تمام پیش‌بینی‌ها عملکرد بهتری داشته است و داده‌ها حکایت از انعطاف بسیار خوب آن دارند. داستان شاید پس از آنکه ماده 50 اجرایی شود و انگلستان از اتحادیه اروپا خارج شود، ابعاد بیشتری پیدا کند. فارغ از اینکه هم‌اکنون بحث‌های مختلفی درباره نوع جدایی بریتانیا از بازار واحد اروپا در بین سیاستمداران این کشور هست، احتمال این را می‌دهیم که متعاقب جدایی کامل اقتصاد این کشور از اروپا بحران‌های موقتی برای آن پیش بیاید. امید بریتانیایی‌ها در چنین فضایی به دونالد ترامپ است که پیش‌تر گفته بود «نباید بریتانیایی‌ها پشت صف بمانند» و نیز قول‌هایی که برای همکاری‌های دوجانبه با این کشور داده است. چنین امیدواری‌هایی بانک مرکزی انگلستان را تشویق کرده است که سیاست تسهیل مقداری را پایان دهد و به فکر افزایش نرخ بهره در سال 2017 میلادی باشد.

اروپای بزرگ‌تر
داده‌های حوزه یورو نشان می‌دهند که بریگزیت نتوانسته است چندان تاثیراتی منفی بر بازار واحد اروپا بگذارد. تمایل به فعالیت‌های اقتصادی افزایش یافته است، نرخ واگذاری تسهیلات بانکی بالا رفته است و با آسان شدن شرایط اعطای وام، تقاضا برای وام هم رشد کرده است؛ اعتبار بیش از گذشته دسترسی‌پذیر است و سرمایه‌گذاری‌ها درحال افزایش است. بیکاری کاهش زیادی داشته است اما شاید نتوان گفت که میزان 10 درصدی آن آمار خوبی است. مصرف خانوارها افزایش یافته، مصرف بنزین و پس‌اندازها بالا رفته، و در کل رای بریتانیایی‌ها بر عوامل پایه‌ای اقتصاد کمترین تاثیر را گذاشته است. بنابراین، برخلاف تحلیل‌های رایج نمی‌توان از وقوع رکود و کسادی بلافصل صحبت کرد، هرچند که ممکن است بریگزیت در بلندمدت تاثیراتی منفی باقی بگذارد اما دستکم در کوتاه و میان‌مدت چنین نیست.
چشم‌انداز رشد اقتصادی حوزه یورو آنچنان که بسیاری از کارشناسان انتظار دارند، ضعیف نیست؛ انتظار داریم که بانک مرکزی اروپا (ECB) برنامه تسهیل مقداری پول را همچنان طی سال 2017 میلادی ادامه دهد و ماهانه 80 میلیارد یورو وارد بازارهای اروپایی کند. میزان تورم هم آنقدرها پایین خواهد ماند که اتحادیه بتواند برنامه خرید اوراق قرضه از سوی بانک مرکزی اروپا را همچنان در دستور کار داشته باشد.
البته مشکلاتی که در این ناحیه از جهان هست بیش از هر چیز تنه به سیاست می‌زند. با توجه به انتخاب پوپولیستی مثل ترامپ در ایالات‌متحده و نیز رای بریتانیایی‌ها به بریگزیت، این احتمال بسیاری قوی است که انتخابات سال جاری در برخی کشورهای اروپایی تحت تاثیر این روندهای پوپولیستی قرار بگیرد. البته هم‌اکنون دیگر انتخابات فرانسه مشخص شده است و طرفداران جبهه ملی هرچند چالش بزرگی ایجاد کردند اما نتوانستند به کرسی ریاست‌جمهوری برسند. با این‌حال، فضای تردید و مقابله با خارجی‌ها همچنان ادامه دارد.

3)    بروز نشانه‌های مثبت اقتصادی در چین
کشور چین با ثبات اقتصادی و رونقی آرام روبه‌رو بوده است. فشارهای رکودی هم فعلا دست از سر اقتصاد چین برداشته‌اند. بهای تولیدکننده طی یک روند پنج‌ساله با کاهش روبه‌رو بود که فشارهایی را متوجه سودآوری شرکت‌های خصوصی و دولتی می‌کرد، اما اکنون اوضاع بهتر شده و رونق اقتصادی به کمک سودآوری شتافته است. پیمایش‌ها نشان می‌دهند که کسب‌وکارهای تولیدی در بهترین وضعیت خود از سال 2014 میلادی بدین‌سو هستند و بخش‌های خدماتی هم از ماه ژوئن 2016 میلادی بدین‌سو افزایش سودآوی داشته‌اند. بازار دارایی‌ها یکی از عوامل تحریک اقتصاد بوده است زیرا بازار مسکن در اکثر شهرها رونق یافته است.
مطمئنا بخش زیادی از دلایل رونق به اجرای محرک مالی برمی‌گردد و البته شرکت‌های دولتی بخش هنگفتی از این سودآوری‌ها را به جیب زده‌اند. با این‌حال، شرکت‌های خصوصی هم رفته‌رفته بر میزان سودآوری‌هایشان افزودند. نرخ‌های پایین بهره باعث مقاومت در برابر فشارهای ناشی از حجم زیاد بدهی‌ها می‌شود و به احتمال زیاد دولت به ادامه اجرای محرک مالی کمک خواهد کرد. در سال 2017 میلادی اثرات مثبت این سیاست مالی بیشتر بروز خواهد کرد. دونالد ترامپ طی مبارزات انتخاباتی‌اش به نحوه تجارت با چینی‌ها اعتراض کرده بود و قول داده بود که تعرفه‌های سنگین بر کالاهای وارداتی از چین اعمال کند. اگر چنین تهدیداتی جامه عمل بپوشند، چینی‌ها شرایط دشواری پیش رو خواهند داشت. البته حرف‌های دوران انتخابات را نباید همیشه آنقدرها جدی گرفت و البته آمریکایی‌ها حداقل دست به اصلاحات مالیاتی و مقرراتی در رابطه با تجارت با چینی‌ها خواهند زد.

ژاپن؛ هیاهو برای چیزی!
بانک مرکزی ژاپن (BoJ) در ماه‌های گذشته دو تغییر سیاستگذاری مهم را اجرایی کرد. ابتدا، آنان می‌کوشند به کمک خرید قرضه‌های دولتی بازده این قرضه‌ها را در سطح صفر درصد نگه دارند و بدین‌طریق حجم خریدهای ماهانه اوراق قرضه را با انعطاف بیشتر روبه‌رو کنند. دوم، آنان می‌کوشند این سیاست را تا مقطعی ادامه دهند که نرخ تورم به 2 درصد برسد. بسیاری از منتقدان این اقدامات را بی‌فایده تلقی کردند و آن را هیاهو برای هیچ خواندند؛ ما مخالفیم.

با توجه به اینکه رسیدن به تورم 2 درصدی راهی دراز در پیش دارد، معنای این تغییرات این است که ترازنامه بانک مرکزی ژاپن طی سال 2017 میلادی همچنان رشد می‌کند و تا مدت‌ها پس از این تاریخ هم بزرگ باقی می‌ماند. این سیاست را می‌توان همان «پول هلیکوپتری» میلتون فریدمن دانست که بدان‌وسیله می‌توان به کمک پول‌های جدید بانک مرکزی مصارف دولتی را بالا برد. مطمئنا این اثر منفی بزرگی بر ارزش پول ژاپن خواهد گذاشت هرچند بازارها در کوتاه‌مدت آن را حس نمی‌کنند.

میزان اشتغالزایی‌ها نیز در ژاپن افزایش یافته است و نرخ بیکاری به پایین‌ترین حد خود از میانه دهه 90 میلادی تاکنون رسیده است. هرچند خرده‌فروشی‌ها رشد آرامی داشته است، اما پیمایش‌ها نشان می‌دهند که اعتماد مصرفی بالا رفته و رشد اقتصادی در مجموع شتاب گرفته است. میزان واگذاری تسهیلات بانکی بالا رفته است و تولید هم وضعیت خوب و باثباتی دارد. به‌رغم رونق گرفتن اقتصاد ژاپن، هسته تورم هنوز بسیار پایین‌تر از هدف‌گذاری بانک مرکزی است و دستکم تا سال 2019 بدان نقطه نخواهد رسید.

4)    وضعیت اقتصادهای نوظهور
رونق کند و زمان‌بر اقتصادهای نوظهور باعث شده است که بدهی‌ها و سرمایه‌های آنان به یک اندازه رشد کند. اگر بهای نفت به ثبات برسد و بحران‌های سیاسی کاهش یابند، برزیل و روسیه می‌توانند از کسادی خارج شوند. کاهش نرخ‌های بهره متعاقب رفراندوم بریگزیت در بریتانیا به منزله رسیدن به ساحل امن نبود زیرا نرخ همه اوراق قرضه به شکل یکجا کاهش یافت. در ماه ژانویه که ارزش دلار آمریکا بالا رفت، شرایط مالی در این کشورها بهبود اساسی پیدا کرد. افزایش بهای کالاها، بهبود تقاضا از سوی چینی‌ها، ناحیه یورو و ایالات‌متحده موجب شده است که رشد اقتصادی در تمام اقتصادهای نوظهور جانی دوباره بگیرد. به دلیل رشد اقتصادی کشورهای آسیا و بخش‌هایی از آمریکای لاتین ثبات اقتصادی کل اقتصادهای نوظهور بهتر شده است. آنچه باعث این شتاب‌گیری شده، رونق اقتصادی برخی کشورهای آسیایی به کمک فناوری‌های نوین است. متعادل شدن بهای مواد غذایی و ثبات تقریبی بهای نفت باعث شد که از فشارهای قیمتی کاسته شود و بانک‌های مرکزی این کشورها بتوانند به سیاست‌های محرک خود ادامه دهند و حتی این سیاست‌ها را تشدید کنند. درحالی‌که برخی از کشورهای پیشرفته با چالش نرخ‌های بهره پایین یا منفی روبه‌رو هستند، بانک‌های مرکزی اقتصادهای نوظهور حتی فرصت یافته‌اند که در صورتی که مایل باشند نرخ‌های بهره را پایین آورند. جریان ورود سرمایه به این کشورها هم افزایش یافته است و انتظار می‌رود که در سال 2017 میلادی نیز همچنان روند افزایشی خود را تداوم بخشد.
اما نکته ناامیدکننده این است که اقتصادهای نوظهور ممکن است از سیاست‌های ضدتجاری دولت جدید ایالات‌متحده آمریکا آسیب ببینند. هرگونه اقدامی از سوی ترامپ در رابطه با اعمال تعرفه‌های تجاری، لغو برخی توافقات تجاری، جلوگیری از ورود مهاجران به آمریکا، یا دیگر اقدامات ضدجهانی سازی مشکلات بزرگی خواهند بود که روبه‌روی کشورهای نوظهور به‌ویژه در آسیا و آمریکای لاتین قرار خواهند گرفت. تنها آورده مثبت آمریکا برای این کشورها رشد اقتصادی آن خواهد بود. رشد سریع اقتصاد آمریکا تقریبا تمامی دنیا را منتفع خواهد کرد.

5)    نرخ بهره و سیاست پولی
تقریبا تمامی سرمایه‌گذاران در این مورد اتفاق نظر دارند که نرخ‌های بهره تا زمان‌هایی مدید همچنان پایین باقی خواهد ماند. با این همه، رشد اقتصاد جهانی مدت‌ها به تاخیر افتاده بود و رکود نیز دشمن اصلی تلقی می‌شد. رکود چنان مشکل حادی دیده می‌شد که بانک‌های مرکزی مشقات زیادی را به جان می‌خریدند تا به ایجاد تورم در اقتصاد دست بزنند و البته موفقیت چندانی هم به حاصل نمی‌کردند. از زمان ریاست پل ولکر بر فدرال رزرو، نرخ‌های بهره تقریبا به مدت 35 سال در آمریکا روندی نزولی داشتند. بالاخره، بسیاری بر این نظر شدند که نرخ‌های پایین یا منفی بهره خود مشکل بزرگی است. آنان می‌گفتند که نرخ‌های پایین نه‌تنها محرک اقتصاد نیست بلکه عامل رکود هم می‌شوند. میزان پس‌اندازها در کشورهایی که نرخ بهره منفی داشتند به نحو چشمگیری افزایش یافته است زیرا مردم می‌کوشیده‌اند که برای دوران بازنشستگی یا دیگر امورات خود به انباشت ثروت دست بزنند. مثلا جالب است بدانیم که در کشور ژاپن ثروت‌های فردی انباشت شده از تولید ناخالص داخلی این کشور پیشی گرفته است. نرخ‌های بسیار پایین بهره موجب شکل‌گیری حجم وسیعی از بدهی‌ها می‌شود که این خود منجر به ظرفیت مازاد، تورم منفی و بازگشت اندک سرمایه می‌شود.
شرکت‌هایی که توان رقابتی ندارند به کمک عصای نرخ‌های پایین بهره می‌توانند همچنان در بازار بمانند، و هم بر ظرفیت مازاد بیفزایند و هم کارکرد دست نامرئی در اقتصاد را که مشوق بهترین‌هاست، مخدوش کنند. نرخ‌های پایین بهره همچنین بدین معناست که بانک‌ها اعتمادی به اقتصاد ندارند. افزایش سرمایه‌گذاری و مصرف نیازمند افزایش اعتماد به آینده است و نه ترس از آن.

اما جالب است که شرایط چقدر می‌تواند تغییر کند. تنها یک هفته پس از انتخاب ترامپ به عنوان رئیس‌جمهور آمریکا، بازده اوراق خزانه 10 ساله ایالات‌متحده 5/0 درصد افزایش یافت. از ماه سپتامبر بازده اوراق خزانه 10 ساله آلمان نیز به همان میزان افزایش یافته بود. این اتفاقات تنها در مدت کوتاهی رخ داد. چندان دلیلی ندارد که این روند معکوس شود. جانت یلن، رئیس بانک مرکزی آمریکا، بی‌عملی فدرال روزو در این رابطه را با بهانه پایین نگه داشتن نرخ تورم در هدف تعیین‌شده توجیه کرد. منظور وی این بود که بازار کار نیازمند فضای بیشتری برای رشد است و هنوز زمان لازم است که تورم به هدف تعیین‌شده‌اش برسد. اگر محرک مالی آمریکا اجرایی شود، می‌توان انتظار داشت که فضا کاملا برای افزایش نرخ بهره آمادگی پیدا می‌کند. اگر اصلاحات مالیاتی اتفاق بیفتد، پیش بینی می‌کنیم که نرخ بهره فدرال رزور در سال 2017 میلادی هم روند افزایشی بگیرد.
اگر نرخ تورم به هدف تعیین‌شده‌اش برسد و دستمزدها هم بالا رود، انتظار داریم که بازده اوراق خزانه بلندمدت هم افزایش یابد. شیب منحنی بازده اخیرا بسیار تند شده است و می‌تواند در آینده تشدید هم بشود.
بازده اسناد خزانه در منطقه یورو نیز بالا رفته است. انتظار داریم که در سال 2017 میلادی بازده اوراق خزانه 10 ساله در آلمان 75/0 درصد یا حتی بیشتر افزایش یابد. رشد اقتصاد منطقه یورو مسلما ادامه خواهد داشت و رشد اقتصاد چین و ایالات‌متحده هم به آن یاری خواهد رساند. تورم، هرچند به کندی، افزایش خواهد یافت. تلاش بانک مرکزی ژاپن برای نگه داشتن بازده اوراق خزانه در سطح صفر درصد دقیقا نشانگر این است که تصمیم به افزایش نرخ‌های بهره تا چه اندازه به سیاست مرتبط است.

منبع:
https://www.principalglobal.com/documentdownload/53599

منتشره از سوی شرکت مشاور Principal Global Investors، نوامبر 2016

ترجمه و تنظیم: اسد حیدری