دولت ثروتمند

به گزارش پایگاه خبری بانکداری الکترونیک، آنچه در پی می‌آید رشد بازار اوراق بهادار و سیاست توازن بودجه دولت سنگاپور، نحوه انتشار اوراق بهادار دولتی این کشور بدون ارتباط با نیازهای مالی و نحوه استفاده از بازار نقدی اوراق بهادار برای به دست آوردن یک منحنی بازده دولتی قوی برای قیمت گذاری‌ها و توسعه بازار بدهی شرکت‌های داخلی سنگاپور را مورد بحث قرار می‌دهد. به تحولات اخیر بازار اوراق بهادار سنگاپور، انتشار بدهی‌های بانک مرکزی و چالش‌های آتی نیز می‌پردازیم.

الف) اوراق بهادار دولتی سنگاپور
 مروری بر بازار اوراق قرضه
اندازه، عمق و نقدینگی بازار قرضه سنگاپور طی دهه اخیر رشد چشمگیری به خود دیده است. به عنوان یک شاخص، ارزش بازار قرضه‌های دولتی سنگاپور به سه برابر افزایش یافته و از 43.3 میلیارد دلار در سال 2000 میلادی به 138.5 میلیارد دلار در سال 2011 رسیده است (جدول یک را ببینید). طی این دوره، منحنی بخش دولتی نیز دوبرابر شد، یعنی از انتشار 15 ساله در سال 2001 آغاز شد و به انتشار قرضه‌های 20 ساله در سال 2007 میلادی رسید. به عنوان شاخصی برای بلوغ بازار و تقاضا برای نمونه‌های بلندمدت‌تر، این منحنی با انتشار قرضه‌های 30 ساله در آوریل سال 2012 گسترش بیشتری یافت و از آن زمان تاکنون به عنوان سنگ محکی مهم برای رشد بازار قرضه‌های دولتی سنگاپور عمل کرده است.

شاخص‌های قرضه که طی این دوره گسترش زیادی هم پیدا کرده‌اند، به خوبی وضعیت اوراق بهادار دولتی سنگاپور را طی روند رشد فزاینده آن نشان می‌دهند. برای نمونه، در ژانویه سال 2005 میلادی، سنگاپور وارد شاخص جهانی قرضه‌های دولتی سیتی‌گروپ (WGBI) شد و اوراق بهادار دولتی سنگاپور به نحو مشابه جزو شاخص ترکیبی جهانی سرمایه بارکلی و شاخص جهانی قرضه‌های دولتی جی.پی.مورگان و بسیاری از دیگر شاخص‌هاست.

ب) قدرت مالی سنگاپور و انگیزه انتشار اوراق بهادار دولتی
 جایگاه مالی قدرتمند
دولت سنگاپور یک سیاست بودجه متوازن را پیگیری می‌کند و لزومی به تامین مالی هزینه‌هایش از طریق انتشار قرضه‌های دولتی نمی‌بیند. این دولت، طی دهه‌های گذشته چندین بار با مازاد بودجه سالم مواجه بوده است و هیچ نوع بدهی خارجی هم ندارد. تمرکز اصلی هزینه‌های دولتی بر تحویل کالا و خدمات عمومی اساسی به شهروندان قرار گرفته است و امنیت ملی، آموزش، تامین عمومی مسکن، مراقبت بهداشتی و توسعه زیرساخت‌های اساسی حوزه‌هایی اصلی بوده‌اند که بودجه ملی در آنجا به مصرف می‌رسیده است.
منبع مالی برنامه‌های مخارج دولت در درجه اول به سیاست‌های مالیاتی این کشور اتکا دارد که در جهان جزو رقابتی‌ترین سیاست‌ها محسوب می‌شوند و به منظور افزایش قدرت رقابت اقتصادی سنگاپور و تشویق رشد بلندمدت اقتصادی طرح شده‌اند. چنین ترکیبی از سیاست‌های مالیاتی منصفانه و برنامه‌های هزینه‌ای احتیاطی باعث شکل‌گیری سیاست مالی موفقیت‌آمیز این کشور طی سالیان پیشین شده است. درون این مجموعه از سیاست‌های مالی این باور حک شده است که بخش خصوصی موتور رشد است و نقش دولت صرفا محدود است به فراهم آوردن محیط ارشادی و پایدار برای رشد اقتصاد. همچنین، تمام سیاست‌های مالیاتی و هزینه‌ای باید براساس زمینه‌های کلان اقتصاد توجیه شوند و تمرکز آنان هم باید بر طرف عرضه باشد.
با چنین پس‌زمینه‌ای، دولت می‌توانست تضمین کند که خالص بدهی‌ها بالا نرود و در همان حین سطح ذخیره‌سازی را به درجه‌ای برساند که بتواند به شیوه‌ای پایدار نیازهای بودجه‌ای دولت را تکمیل و برآورده سازد. به عنوان شاخصی برای درستکاری مالی دولت، بند «پشتیبانی از چارچوب ذخایر» در قانون اساسی سنگاپور حاکی است که تنها ذخایر انباشته هر دوره کابینه می‌توانند به مصرف برسند و این‌گونه تضمین می‌شود که قدرت جایگاه مالی دولت به راحتی تضعیف نمی‌شود.
دسترسی‌پذیری ذخایر مشترک چشمگیر نیز جایگاه مالی سنگاپور را تقویت می‌کند و بانک‌مرکزی این کشور هم می‌تواند در پشتیبانی از دلار سنگاپور (SGD) در بازار ارز خارجی (FX) مداخله کند. این به‌ویژه برای سنگاپور مهم است زیرا سیاست پولی‌اش بر محور مدیریت سبد موزون به تجارتی از نرخ‌های ارز رقبای صادراتی عمده و منابع وارداتی‌اش می‌چرخد. به علاوه، قدرت مالی سنگاپور نه‌تنها به هیچ شیوه‌ای محدود نشده است، بلکه درواقع به مقام پولی سنگاپور (بانک‌مرکزی آن) یاری رسانده است تا ضمن پیاده‌سازی سیاست‌های پولی، دلار سنگاپور را مدیریت کند.

 تسریع رشد بازار قرضه داخلی
اوراق بهادار دولتی سنگاپور ابزارهای بدهی بازارپسند دولت سنگاپور هستند که از اسناد خزانه کوتاه‌مدت (T-bills) و نیز اوراق قرضه دولتی بلندمدت تشکیل شده‌اند. بانک‌مرکزی سنگاپور به عنوان نماینده مالی دولت این کشور از این اختیار برخوردار است که انتشار و مدیریت اوراق بهادار دولتی را برعهده بگیرد. انتشار اسناد خزانه کوتاه‌مدت و اوراق قرضه دولتی بلندمدت به ترتیب طبق قانون اسناد خزانه محلی (LTBA) و قانون اوراق بهادار دولتی (GSA) میسر است و معاهدات پارلمان می‌توانند سقف بدهی مجزایی بگذارند و رئیس‌جمهور هم آن را تایید می‌کند. از آغاز آوریل 2012 میلادی محدوده مجاز استقراض (نمایانگر مقداری که وزیر امور مالی می‌تواند در هر مقطعی استقراض کند) برای اسناد خزانه و قرضه‌ها به ترتیب 60 میلیارد دلار و 490 میلیارد دلار بود. طبق قانون اوراق بهادار دولتی (GSA)، همه عواید حاصل از انتشار اوراق بهادار و هر نوع بازگشت سرمایه حاصل از این عواید به صندوق اوراق بهادار دولتی (GSF) واریز می‌شود. پرداختی‌های این صندوق محدود می‌شوند به پرداخت بهره و بازپرداخت اصل پول و یک تعهد قانونی به شمار می‌آیند. این چارچوب تضمین می‌کند که از استقراض دولتی برای تامین منابع هزینه‌ای دولت استفاده نمی‌شود.
دولت سنگاپور با توجه به وضع قدرتمند مالی خود در جایگاه منحصربه‌فردی قرار گرفته است که قادر است اوراق بدهی داخلی را بدون ارتباط با نیازهای مالی‌اش منتشر کند. در حقیقت، اوراق بهادار دولتی سنگاپور در اصل برای برآورده کردن نیاز بانک‌ها به داشتن دارایی‌های بدون ریسک در سبد دارایی نقدی خود، منتشر شدند؛ بعدها پس از بحران مالی آسیا، تمرکز روی توسعه بازار بدهی داخلی چرخید. تمرکز برنامه انتشار بر قرضه‌های معیار نقدی و بزرگ قرار گرفت که در درجه اول به انتشار وسیع‌تر اوراق قرضه دولتی جدید و انتشار دوباره قرضه‌های موجود برای وسیع‌تر کردن جریان آزاد و مجرادهی دوباره نقدینگی از قرضه‌های پیشین به سوی قرضه‌های معیاری انجامید که به تسریع رشد بازار یاری رسانده‌اند. با بهبود جریان نقدینگی به بازار، ایجاد یک منحنی بازده دولتی قدرتمند امکان‌پذیر شد و از همین رو به رشد بازار داخلی بدهی‌های شرکتی انجامید که توانست قیمت را در منحنی معیار تنزل دهد. این نکته‌ای مهم است زیرا رشد بازار بدهی‌های شرکتی روند واسطه‌گری عظیم مالی را به سوی تامین مالی مستقیم (از طریق بازارهای مالی) و به جای تامین مالی غیرمستقیم (از طریق اعتباردهی بانکی) تغییر می‌دهد، و بنابراین فضایی فراهم می‌آورد که پس‌اندازکنندگان و نیازمندان به سرمایه بتوانند خارج از نظام بانکی همدیگر را پیدا کنند و هزینه‌های استقراض شرکت‌های داخلی پایین بیاید.
سنگاپور با در نظر داشتن این ملاحظات و به‌رغم رشد چشمگیر بدهی‌های دولتی‌اش طی یک دوره کوتاه‌مدت، همچنان می‌تواند از سوی آژانس‌های بین‌المللی اعتبارسنجی رتبه‌های اعتباری کوتاه‌مدت و بلندت‌مدت بگیرد. سه آژانس اعتباری مهم بین‌المللی (مودی، استاندارد اند پورز، و فیچ) همچنان بالاترین رتبه اعتباری، یعنی AAA را به سنگاپور می‌دهند.

ج) تحولات اخیر در بازار اوراق بهادار دولتی سنگاپور و انتشار بدهی‌های بانک‌مرکزی
جریان‌های جهانی سرمایه و تاثیرشان بر بازده اوراق بهادار دولتی سنگاپور
سنگاپور، همانند ژاپن و سوئیس، در پایان سال 2011 میلادی با جریان قوی ورود سرمایه مواجه شد که عمدتا از بازارهای ایالات‌متحده و اتحادیه اروپا و با انگیزه فرار از مخاطرات جهانی، مثل نااطمینانی حاصل از بحران بدهی‌ها و سیاستگذاری‌ها، به بازار این کشور سرازیر شده بود. از آنجا که این جریان‌ها در دارایی‌های امنی مثل اوراق بهادار دولتی سنگاپور سرمایه‌گذاری شده‌اند که رتبه بالایی دارند، از آغاز سال 2011 میلادی بازده این اوراق یک جهت شدیدا نزولی داشته است (جدول 2 را ببینید). این امر نیز وسیعا با تغییرات قیمت در دارایی‌های امن جهان همخوانی دارد که نشانگر اعتماد پایدار به انعطاف اقتصاد سنگاپور و انضباط مالی دولت آن است.

اگر شرایط اقتصادی و مالی اقتصادهای پیشرفته به نحوی چشمگیر تضعیف شود و شوک‌های مُسری ایجاد کند، در آینده هم نمی‌توان افزایش نوسان بازارهای مالی داخلی را از بین برد. با این‌حال، تاثیر هر گونه خروج ناگهانی سرمایه از بازار اوراق بهادار دولتی سنگاپور احتمالا تخفیف خواهد یافت زیرا این بازار یکی از معدود مواردی است که دارایی‌های دولتی آن رتبه بالایی کسب کرده است و موسسات محلی همچنان سرمایه‌گذاران مسلط این بازار به شمار می‌روند که نسبت به خارجی‌ها دست بالا را دارند.

 اوراق بدهی بانک‌مرکزی – اوراق مقام پولی سنگاپور
به علاوه، از آغاز آوریل 2011 میلادی، بانک‌مرکزی سنگاپور اقدام به انتشار اسنادی کرده است که اوراق بانک‌مرکزی برای عملیات بازار پول به شمار می‌روند و هدف‌شان در درجه اول این است که موسسات مالی بدین طریق به افزایش دسترسی‌پذیری دارایی‌های نقدی پرکیفیت یاری رسانند و نقدینگی سامانه بانکی را مدیریت کنند. هرچند که این اوراق به شیوه‌های بسیاری مشابه اسناد خزانه کوتاه‌مدت هستند، اما آنها را می‌توان اساسا ابزارهای بازار پول در نظر گرفت که سررسید کوتاه‌مدت‌تری در بازه چهار هفته تا سه ماه دارند.
اوراق بانک‌مرکزی قابل مذاکره هستند، بنابراین بانک‌هایی که به نقدینگی نیاز دارند می‌توانند آنها را در بازار بازخرید بین‌بانکی به عنوان وثیقه بفروشند یا گرو بگذارند، یا از طریق تسهیلات نقدینگی روزانه (Intraday Liquidity Facility) و تسهیلات قاعده‌مند (Standing Facility) وارد تراکنش بازخرید با بانک‌مرکزی شوند. انتشار اولیه با 20 میلیارد دلار آغاز می‌شود که براساس ملزومات استریلیزه‌سازی بعدی می‌تواند افزایش یابد. توسعه اوراق بانک‌مرکزی سنگاپور در مواجهه با چشم‌انداز نظارتی متغیری تناسب کامل دارد که تقاضای عظیم‌تری برای اوراق بدهی بانک‌مرکزی و دولت و نیز نظام رو به رشد بانکی و ملزومات نقدینگی بالاتر را شاهد بوده است. به این لحاظ، اوراق بانک‌مرکزی به برآوردن نیاز بانک‌های این کشور برای دارایی‌های نقدی و قانونی بیشتر، یاری می‌رسانند.

د) چالش‌ها و ملاحظات مهم سیاستگذاری
درحالی‌که بازار قرضه‌های دولتی طی دهه گذشته رشد چشمگیری داشته است، تحولات اخیر عرصه جهانی و چشم‌انداز نظارتی نیز دو حوزه را برای بررسی و ملاحظات سیاستگذاری برجسته می‌کند. ابتدا، با توجه به نرخ پایین بازدهی در فضای کنونی که احتمالا تداوم خواهد داشت، به مزایده گذاشتن قرضه‌های کوتاه‌مدت که بازده منفی دارند موجب اساسی نگرانی‌هاست؛ هم به لحاظ پیامدهای آن و هم از نظر تاثیر بالقوه‌اش بر سرمایه گذاران نهادی و خُرد. حوزه دوم این است که چگونه استفاده از بدهی‌های بانک‌مرکزی (اوراق بانک‌مرکزی سنگاپور به عنوان مقام پولی این کشور) می‌تواند به عنوان ابزاری برای ملزومات استریلیزه‌سازی طی استفاده از اسناد خزانه کوتاه‌مدت گسترش بیشتری بیابد که نیاز دولت به افزایش بدهی‌های بیشتر در مدیریت جریان ورود سرمایه را تسکین بدهد. با ادامه رشد انتشار اوراق بانک‌مرکزی و رسیدن آن به یک وضعیت مستحکم، طی چند سال آینده این حوزه هم به تدریج مورد کاوش قرار خواهد گرفت.

منبع:
www.bis.org/publ/bppdf/bispap67w.pdf