این آخرین بحران نیست

به گزارش پایگاه خبری بانکداری الکترونیک، پس از آنکه زخم‌های ناشی از بحران مالی سال 2007 میلادی در آمریکا و اروپا اندک اندک آغاز به ترمیم کرد، عادی‌سازی سیاست‌های پولی در ایالات‌متحده توانست به آشکار شدن ترک‌هایی بینجامد که در برخی از پویاترین بازارهای نوظهور پدید آمده بود؛ بازارهای نوظهوری که درواقع زمانی (در هنگام اوج بحران اقتصادی جهان) منشا رشد اقتصادی برای سراسر جهان تلقی می‌شدند. کشورهایی همچون برزیل، هند، اندونزی، آفریقای جنوبی و ترکیه که در مقطع بحران دوران اوج شکوفایی خود را تجربه می‌کردند، به‌زودی و در نیمه سال 2013 میلادی دچار مشقات شدیدی از ناحیه ارزی شدند و «پنج اقتصاد شکننده» نام گرفتند! کاهش رشد اقتصاد چین، کاهش بهای نفت و دیگر کالاها، و چشم‌انداز افزایش نرخ بهره در سال 2015 میلادی به دیگر اقتصادهای نوظهور هم کشیده شد تا آنجا که اقتصاددانان مجبور شدند انتظارشان برای رشد اقتصادی آن سال را به شدت کاهش دهند.
بحران‌های ارزی که تعریف اقتصادی آن نزد بسیاری از اقتصاددانان به معنای کاهش بیش از 20 درصدی ارزش پول ملی یک کشور خاص در برابر دلار است، طی سه دهه گذشته برای بسیاری از اقتصادهای نوظهور رخ داده است و گهگاه به رکود اقتصادی در مناطقی از دنیا انجامیده است مثل بحران بدهی سال 1982 میلادی در آمریکای لاتین و بحران مالی آسیایی در سال‌های 98-1997 میلادی. ایالات‌متحده آمریکا نیز معمولا با درک اینکه پس‌لرزه چنین بحران‌های اقتصادی‌ای در کشورهایی که حتی موقعیت جغرافیایی بسیار دورتری دارند، می‌تواند عواقب مُسری و جبران‌ناپذیری بر اقتصادش داشته باشد، در گذشته صندوق بین‌المللی پول را ترغیب می‌کرد تا با افزایش بسته‌های کمک اقتصادی به یاری آن اقتصادهای بحران‌زده بشتابد. صندوق بین‌المللی پول (IMF) نیز با درس گرفتن از چنان بحران‌هایی، ابزارهایی نوین برای مقابله با موراد مشابه در آینده ابداع کرده است و در رویکردهایش برای جلوگیری از سقوط سریع ارز کشورها تجدیدنظرهایی صورت داده است. با این‌حال، هم‌اکنون هیچ اقتصاددانی مدعی نیست که این دیگر آخرین بحران ارزی یا مالی در فلان کشور یا ناحیه خاص است.

ریشه‌های بحران ارزی
سقوط ارزی معمولا متعاقب مجموعه‌ای از نیروهای سیاسی، اقتصادی، و بازاری رخ می‌دهد که در ترکیب با همدیگر بر نرخ مبادله ارزی فشار وارد می‌کنند. کشورهای بحران‌زده پیوسته دچار کسری حساب جاری هستند و بیش از آنکه صادرات داشته باشند واردات دارند، یا برای جبران کسری بودجه عمومی و پروژه‌های بلندمدت، استقراض خارجی با سررسید کوتاه‌مدت می‌کنند. جریان سرمایه دچار بی‌ثباتی می‌شود زیرا پس از آنکه مدت‌ها سرمایه خارجی به کشور سرازیر شده بود، با تغییرجهت در انتظارات روبه‌رو می‌شویم و دلار از بازارهای نوظهور پا به فرار می‌گذارد و در نتیجه نرخ برابری ارز کاهش می‌یابد، ذخایر ارزی از بین می‌روند، نرخ بهره داخلی افزایش می‌یابد و برخی اوقات نیز رکود اقتصادی از پی می‌آید.

لزوم تنظیمات سیاستی سریع و فوری به ویژه در کشورهای کوچک
در پی یک بحران اقتصادی، سال‌ها طول می‌کشد تا فضا برای رشد اقتصاد مهیا شود، اما بحران مالی در زمانی بسیار سریع و ناگهانی همه چیز را از میان می‌برد. تصمیم دولت تایلند در دوم جولای 1997 برای شناور کردن نرخ ارز خود – بات – موجب وقوع بحران مالی آسیایی در سال‌های 98-1997 شد. در دسامبر همان سال، ارزش دلار به بیش از 48 برابر بات رسید درحالی‌که شش ماه پیش از آن ارزش دلار تنها 24 برابر بات بود. روند رو به سقوط پول ملی تایلند موجب شد که سرمایه‌گذاران خارجی چنین وضعی را برای دیگر اقتصادهای منطقه هم متصور شوند و درنتیجه به‌زودی سرمایه‌های خود را از منطقه خارج کردند تا آنکه زنجیره‌ای از اقتصادها شامل اندونزی، مالزی، کره‌جنوبی و تایوان به ترتیب و به درجات مختلف در گرداب بحران فرورفتند. علاوه بر بسته‌های نجات مالی صندوق بین‌المللی پول، ایالات‌متحده هم مستقیما دخالت کرد تا پیش از آنکه بحران اقتصادی دیگر کشورهای دور و نزدیک را هم فرابگیرد، به نجات اقتصادهای بحران زده اقدام کند زیرا در صورت سرایت بحران، چشم‌انداز اقتصادی آمریکا هم تیره و تار می‌شد. بحران‌های ارزی و مالی گسترده در روند مذاکرات برای توافق‌های تجاری اختلال ایجاد می‌کنند و حتی پس از آنکه ثبات اقتصادی حاصل شود تا سال‌ها رشد اقتصاد جهانی را به تعویق می‌اندازند.
پس از آنکه همه گرد و خاک‌ها در منطقه بحران‌زده آسیا خوابید، اقتصاددانان چند ویژگی عام را شناسایی کردند که از عوامل اصلی ایجاد بحران بود: غیرواقعی بودن ارزش بالای پول ملی آن اقتصادها پیش از وقوع بحران؛ وابستگی افراطی به استقراض خارجی کوتاه‌مدت؛ شکنندگی و ضعف مقررات‌گذاری بانک‌های خصوصی و شرکت‌های مالیه؛ فقدان اجماع سیاسی ضروی نزد دولت‌ها برای انجام اقدامات سریع و درناک برای تنظیم و تثبیت اقتصاد.
استنلی فیشر، معاون فدرال رزرو آمریکا، در مصاحبه‌ای در سال 2013 اظهار کرد که سیاستگذاران خصوصا در کشورهای کوچکتر که «وابسته به سیستم بین‌المللی نیستند» باید سریعا و به موقع تنظیمات اقتصادی لازم را انجام دهند. داده‌های مهم درباره اقتصاد واقعی مثل تولید ناخالص داخلی (GDP) معمولا ماه‌ها روزآمدسازی نمی‌شود، بنابراین هرچه تعلل شود ارائه تصویری واضح از موقعیت اقتصادی کشور دشوارتر می‌شود. به علاوه، فیشر در مصاحبه با شورای روابط خارجی (CFR) گفته است که «داروی اقتصادی دیر اثر می‌کند و در مصرف آن هم اصلا نباید تعلل کرد. پس سیاستگذاران عموما باید به استقبال تغییرات در وضعیت اقتصادی بشتابند هرچند که هنوز هیچ درکی از آن نداشته باشند».

مخاطرات ارزی بازارهای نوظهور
طی دهه گذشته، بازارهای نوظهوری مثل ترکیه، برزیل و اندونزی محبوبیت فراوانی برای سرمایه‌گذاران بین‌المللی پیدا کرده اند و توانسته‌اند از این راه برای صنایع در حال رشد خود سرمایه جذب کنند و درنتیجه رشد اقتصاد جهانی را هم بالا ببرند. اما برخلاف ایالات‌متحده، انگلیس، ژاپن و حتی به نحوی روزافزون برخلاف چین، بازارهای نوظهور به ضعفی درونی دچار هستند: سرمایه‌گذاران خارجی اندکی رو به استفاده از پول ملی این کشورها می‌آورند. به محض پدیدار شدن کوچک‌ترین شکاف در اقتصاد این کشورها، سرمایه‌گذار خارجی پول ملی این کشورها را رها می‌کند و دلارها را از آن کشور خارج می‌کند که حاصل کار سقوط روپیه، لیره و… است. طی چند دهه گذشته، همین دینامیسم باعث ایجاد بحران در مناطق گوناگونی از دنیا شده است.
برخی مواقع، حتی در اقتصادهای نوظهوری که عملکرد مثبتی هم دارند، فرار سرمایه اتفاق می‌افتد، برای نمونه می‌توان به رویدادهای تابستان 2013 اشاره کرد که در پی اعلام فدرال رزرو مبنی بر کاهش برنامه خرید ماهانه 85 میلیارد دلاری اوراق قرضه (مشهور به سیاست تسهیل کمی) رخ داد. از مقطع بحران جهانی سال 2007 میلادی، بانک مرکزی آمریکا نرخ بهره را نزدیک به صفر نگه داشته است تا سرمایه‌گذاران بتوانند در بازارهای نوظهور نرخ بازگشت سرمایه بالایی را تجربه کنند. در نتیجه اعمال این سیاست پولی فدرال رزرو، ورود سرمایه خصوصی به بازارهای نوظهور در سال 2010 میلادی به بیش از یک تریلیون دلار رسید. بنا به گزارش موسسه مالیه جهانی (IIF)، در سال 2013 میلادی ورود سرمایه خارجی به بازارهای نوظهور به 1.35 تریلیون دلار رسید و در سال 2014 میلادی به 1.1 تریلیون دلار کاهش یافت یعنی دقیقا عکس روندی که در مقطع بحران مالی 2009 برای اقتصادهای پیشرفته رخ داده بود که طی آن سرمایه‌ها از آنجا خارج و به بازارهای نوظهور ورود کرده بودند. (در سال‌های 9-2008 شاهد «فرار به سوی کیفیت» بودیم زیرا در اوج بحران جهانی سرمایه، سرمایه‌گذاران اقدام به خرید دارایی‌های مالی آمریکا کردند). بنا به گزارشی دیگر از موسسه مالیه جهانی، برای اولین بار از سال 1998 میلادی ورود جریان خالص سرمایه به بازارهای نوظهور در سال 2015 میلادی به اوج روند کاهشی خود رسید.
روبرت کاهن، همکار ارشد شورای روابط خارجی می‌گوید: نگاهی به بحران‌های پیشین بازارهای نوظهور نشان می‌دهد که دلیل وقوع بسیاری از آنها انقباض سیاست‌های پولی در دنیا بوده است. با این‌حال، معکوس شدن جریان‌های سرمایه به یک اندازه بر همه کشورها اثر نمی‌گذارد و تنها کشورهایی بیشترین آسیب‌ها را خواهند دید که سیاست‌های نامتوازن خود را تعدیل نکردند و وابستگی شدید به سیاست‌های تسهیل مقداری داشتند؛ درنتیجه با مقتضی شدن شرایط، این دسته از کشورها شدیدترین واکنش‌ها را از خود نشان می‌دهند. همچنین، بازار این کشورها به بیشترین نقدینگی دچار است و دسترسی زیادی هم به بازارهای بین‌المللی سرمایه دارد، بنابراین، اثر معکوس شدن جریان سرمایه شدیدا در آنجا احساس می‌شود.
بن استیل، همکار ارشد و مدیر بخش اقتصاد بین‌الملل در شورای روابط خارجی می‌گوید: نظراتِ هم‌اکنون معروفِ رئیس پیشین فدرال رزرو آمریکا، بن برنانکه، درباره کاهش سیاست تسهیل در 22 ماه مه 2013 میلادی ظاهرا بسیار معمولی بودند: تمام آنچه وی می‌گفت عبارت بود از اینکه بانک مرکزی آمریکا باید در صورت مثبت بودن آمارها به‌زودی برنامه ماهانه عظیم خرید اوراق قرضه دولتی را کاهش دهد. اما واکنش بازارها بسیار طوفانی بود زیرا آنان طی سه سال گذشته با سیاستِ تزریقِ پولِ ارزانِ فدرال رزرو خو گرفته بودند اما ناگهان رئیس داشت فرمان را به جهت دیگری می‌چرخاند.
پول‌های ملی برزیل، هند، آفریقای جنوبی و ترکیه پس از سقوط شدید ناشی از اعلام سیاست کاهش تسهیل، دوباره ارزش خود را اندک اندک بازیافتند؛ تنها بدان علت که فدرال رزرو تصمیم گرفت به علت ضعف داده‌های اقتصادی آمریکا کاهش سیاست تسهیل را تا اکتبر همان سال به تعویق اندازد. بعد از آنکه در دسامبر 2013 فدرال رزرو اعلام کرد که در سال آینده شروع به کاهش برنامه خرید ماهانه اوراق قرضه دولتی‌اش خواهد کرد، ثبات بازارهای ارز به هم نخورد اما عملکرد آن نتوانست نگرانی‌ها را رفع کند که برخی از این بازارهای نوظهور ممکن است دچار بحران شوند.

نمودار 1) خالص ورود سرمایه خصوصی به بازارهای نوظهور
 
در سال 2015 میلادی، هنگامی که فدرال رزرو نشانه‌هایی از عادی سازی سیاست تسهیل و بالا بردن نرخ بهره بروز داد، واکنش‌هایی مشابه درگرفت و پول ملی بسیاری از بازارهای نوظهور آسیب‌پذیری خود را نشان داد. کاهش ارزش ناچیز پول ملی چین (رنمینبی) در آگوست 2015 که نقش چین در رشد اقتصاد جهانی را زیر سوال می‌برد نیز این اقتصادها را به وحشت انداخت.
حتی ارزهای قوی ارزش خود را در برابر دلار از دست می‌دادند. از آغاز تا اکتبر سال 2015 میلادی، یوان، (رنمینبی) دومین ارز ارزشمند اقتصادهای نوظهور، با کاهش ارزش 4/2 درصدی در برابر دلار روبه‌رو شد، و بدترین ارز این اقتصادها، یعنی ریال برزیل، 4/32 درصد ارزش خود را از دست داد. نگرانی درباره سرنوشت نرخ بهره آمریکا که پایه استقراضی دنیاست، تنها بخشی از داستان است. اقتصاددانان هم چنین به مشکلات ساختاری برزیل و ترکیه، تحریم‌های روسیه، کندی رشد چین و کاهش شدید بهای کالاها به عنوان عواملی اشاره می‌کردند که بر نرخ برابری ارزها فشار وارد می‌کرد.

اتخاذ راهکار دفاعی
هنگامی که پول ملی اقتصادهای نوظهور با کاهش ارزش مواجه می‌شود، بانک‌های مرکزی و وزرای مالیه آنها گزینه‌های چندانی برای مقابله در اختیار ندارند و اغلب باید در اقدامی بیهوده برای تثبیت نرخ ارز در بازار ارز مداخله کنند. کشورهایی مثل آرژانتین، برزیل، اندونزی، روسیه و تایلند ذخایر ارزی خود را خرج بالا نگه داشتن ارزش پول ملی‌شان کردند و سرانجام دست نیاز به سوی صندوق بین‌المللی پول دراز کردند. وام‌های این موسسه تحت شرایط خاصی واگذار می‌شوند و کشورهای وام‌گیرنده باید تغییراتی ساختاری در سیاست‌های مالی و مالیاتی خود اعمال کنند. 
انتقادات زیادی علیه سیاست‌های بسیار سختگیرانه صندوق بین‌المللی پول درباره شرایط اعطای وام (مشهور به اجماع واشنگتن) به کشورهای بحران‌زده آسیا در سال‌های 8-1997 صورت گرفته است؛ شرایطی که اقدامات ریاضتی و حذف کنترل بر سرمایه را تقاضا می‌کرد. البته طی سالیان بعدی صندوق بین‌المللی پول رویکرد خود را اصلاح کرده است و هم‌اکنون انعطاف بیشتری راجع به کاهش بودجه‌های دولتی دارد، اما سیاست‌های تثبیت آن هنوز به نارضایتی عمومی دامن می‌زند.
بسیاری از اقتصاددانان بر اهمیت اقداماتِ پیش از وقوع بحران تاکید می‌کنند. اما برای سرمایه‌گذاران و سیاستگذاران، به‌ویژه در دوران رونق که همه می‌خواهند به سود شخصی و رشد بنگاه خود به‌رغم مخاطرات درحال ظهور بیندیشند، دست زدن به چنین اعمالی دشوار است.
هنگامی که فدرال رزرو آمریکا برای اولین بار در ماه می 2013 امکان معکوس کردن روند برنامه تسهیل مقداری را مطرح کرد، بسیاری از بازارهای نوظهور شوکه شدند. ریال برزیل، روپیه هند، روپیه اندونزی، راند آفریقای جنوبی و لیره ترکیه در برابر دلار تضعیف شدند و برخی از این دولت‌ها سریعا به مداخله در بازار ارز خارجی‌شان دست زدند. اندونزی و ترکیه روی به استفاده از ذخایر ارزی خود آوردند و نرخ بهره را بالا بردند، اما برزیل یک برنامه سواپ و بازخرید ارزی به ارزش 60 میلیارد دلار در پیش گرفت که امکان دسترسی به دلار را تسهیل و ارزش ریال را احیا می‌کرد. برخلاف بحران مالی آسیا در 15 سال پیش، هیچ‌یک از این کشورها مجبور نبود که از سیاست نرخ ارز ثابت دفاع کند، از این‌رو توانستند نرخ ارزشان را تظیم کنند اما با خطر تورم داخلی مواجه شدند.

نمودار 2) انتشار اخبار درباره معکوس کردن سیاست تسهیل مقداری و تاثیر آن بر ارز ملی بازارهای نوظهور
 
بعد از آنکه چین در آگوست 2015 میلادی اقدام به کاهش ارزش پولی ملی خود (یوان) در برابر دلار آمریکا کرد، بازارها آشفته شد و چالش‌های جدیدی برای رژیم‌های لرزان ارزی پدید آمد که با افزایش نرخ بهره آمریکا دست و پنجه نرم می‌کردند. بنا به گفته جرج ماریسکال، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری در بازارهای نوظهور که برای موسسه مدیریت ثروت UBS کار می‌کرد، قزاقستان و ویتنام سیاست تثبیت نرخ ارز را کنار گذاشتند و پول ملی کشورهایی همچون نیجریه و ونزوئلا با خطر کاهش ارزش هرچه بیشتر روبه‌رو شد.
دوراهی سیاستگذاری‌ای که بانکداران مرکزی و دولت‌های بازارهای نوظهورِ دچارِ کسری حسابِ جاری با آن روبه‌رو هستند این است که حمایت از پول ملی به کمک افزایش نرخ بهره می‌تواند آهنگ رشد اقتصادی را کند و بنابراین دارایی‌های مالی داخلی را برای سرمایه‌گذاران خارجی جذاب‌تر کند. از سوی دیگر، کاهش 20 درصدی ارزش پول ملی صادرات یک کشور را ارزان‌تر می‌کند که به نوبه خود کسری حساب جاری را کاهش می‌دهد، اما از آنجا که هزینه واردات، به‌ویژه کالاهای اساسی مثل روغن و برنج، افزایش می‌یابد، به تورم دامن می‌زند. رسیدن به یک نقطه تعادل در دوران بحران بسیار دشوار است و بنا به گفته استیل این اقدام در کشورهایی مثل برزیل، هند، و ترکیه که بانک مرکزی مستقل ندارند، پیچیدگی‌هایی دارد و سیاستمدارانی را مسئول تعیین نرخ بهره وسیاست پولی می‌کند که به دلایل سیاسی در برابر تعدیلات دردناک مقاومت می‌کنند.

نگاهی به بحران آینده
به‌رغم وجود صدها نمونه در قرن گذشته، هنوز اقتصاددانان نتوانسته‌اند درباره دلایل و محرک‌های ریشه‌ای بحران‌های مالی به اجماع برسند. بنا بر یک کاربرگ صندوق بین‌المللی پول با تالیف استیجن کلسس و آیهان کوز، سه نسل از الگوهایی که اقتصاددانان مشهور طی سه دهه گذشته بسط داده‌اند، نتوانسته است زمان وقوع بحران‌های ارزی را پیش‌بینی کند و پژوهشگران درباره نوع الگویی که بهتر از بقیه ویژگی‌های بحران را بازنمایی می‌کند، اختلاف نظر دارند.
با توجه به چنین اختلاف نظراتی در بین کارشناسان امر، عجیب نیست که اقتصاددانان هنگام اعلام سیاست فدرال رزرو درباره کاهش سیاست تسیهل، هم درباره دلایل و هم درباره عواقب بالقوه معکوس شدن جریان سرمایه اختلاف نظر دارند. برخی از تحلیلگران و سرمایه‌گذاران درباره بحران مالی قریب‌الوقوع در بازارهای نوظهور خبر می‌دهند اما برخی دیگر استدلال می‌کنند که نوسانی بودن نرخ برابری ارزها بیش از آنکه به دلیل شوک‌های خارجی باشد، به خاطر وجود مشکلات ساختاری در بازارهای نوظهور است.
منزی چین، اقتصاددان در دانشگاه ویسکانسون-مدیسون تنش‌های جاری را نتیجه یک «سه‌گانه غیرممکن» می‌داند که طی آن «یک کشور نمی‌تواند به طور همزمان هم به ثبات کامل نرخ ارز برسد، هم به استقلال پولی کامل، و هم گشایش مالی تمام‌عیار». یکی از روش‌های برخورد درست با این سه‌راهی و کاهش فشار بر پول ملی این است که به انباشت ذخایر ارز خارجی دست زده شود؛ و همانطور که آقای چین و دیگر اقتصاددانان متذکر شده‌اند نمونه موفقیت‌آمیز این رویکرد، تثبیت پول ملی کره‌جنوبی است.
اجماع بزرگ‌تری میان اقتصاددانان هست مبنی بر اینکه تکرار آشفتگی اقتصادی گسترده در بازارهای نوظهور غیرمحتمل است. آقای استیل می‌گوید: کشورهای آسیایی هنوز بحران سال 1997 را به خوبی به یاد دارند. از آن زمان تاکنون بسیاری از کشورها اقدام به افزایش ذخیره دلاری‌شان کرده‌اند؛ وابستگی به بدهی خارجی به‌ویژه وام‌های با سررسید کوتاه‌مدت را کاهش داده‌اند؛ و بخش‌های بانکی‌شان را اصلاح کرده‌اند که به کاهش خطر تکرار بحران‌های قبلی کمک می‌کند و امکان سرایت بحران را می‌کاهد. با این‌حال، آقای استیل می‌افزاید: از آنجا که هنوز مزه تلخی‌های آن بحران در دهان این دسته از کشورها هست، عزم آنها جزم است که هرگز برای گرفتن کمک دست نیاز به سوی صندوق بین‌المللی پول یا ایالات‌متحده آمریکا دراز نکنند.

منبع: ماهنامه بانکداری آینده شماره 32 خرداد 97